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      【信用·周論】怎么利率債跌越狠,信用債越淡定?

      作者: 李豫澤,尹睿哲
      時間: 2019年10月14日
      重要性: 一般報告
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      摘要: 報告名稱:【信用·周論】怎么利率債跌越狠,信用債越淡定?
      研究員:李豫澤,尹睿哲
      報告類型:債券研究*定期報告
      報告日期:20191013

      行業/子行業:
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      【內容摘要】

      供給縮量是交易日偏短的緣故嗎?由于假期因素,新債供給明顯縮量,周度發行不足1000億;其中,短融到期量大,拖累信用債凈融資落入負區間。看似交易日縮短的影響,實則認購力度再次弱化所致。

      缺乏增量資金,認購情緒難言高漲。下半年債市進入調整以來,一是非銀新增資金體量的下降,不僅體現在信托和券商資管(資管新規顛覆套利模式后,集合產品和定向產品均表現出不同程度的下滑),并且債基發行亦萎縮。二是理財資金增量放緩,根據同花順統計數據顯示,今年3季度新發理財產品數量(含所有收益類型)已經降至2.8萬只,較去年同期下降33%。除此之外,債市多空博弈氛圍漸濃,也導致存量資金“下不去手”,總是在“可買資產收益率太低”和“高收益資產風險太大”之間猶疑。所以,缺乏資金,且預期不穩的環境下,機構難以大幅低于估值收益率或者相似券種收益率的情況下去投標,最終無法避免1)投標上限價差的向下收斂與2)打開認購下限個券數量的減少。

      成交量“元氣”有待恢復。假期因素的影響,現券成交狀況進入低迷期,換手率改寫下半年低點;剔除短融之后,換手率降幅更大。另一方面,城投債成交恢復較快,但日均成交依舊偏低。

      但價格變動不乏亮點,利率債與信用債在價格層面出現較大背離。一方面,活躍個券表現上,收益率下行的個券數量“一邊倒”;另一方面,信用利差展現出強勢壓縮。信用債估值價格普遍上漲與利率債的跌勢形成對比,這與兩方面原因有關,一是信用債具有一定的票息保護,尤其對中長端個券而言,二是機構存量配置仍舊缺資產,優質信用債低于估值收益率成交,有利于穩定綜合信用利差的變化。

      值得注意的是,成交區域向1年期以內個券傾斜,其信用利差表現又強于中長端個券,指向的是機構交投心態的謹慎。特別是在跨季后,資金利率并沒有大幅度下行的本周,短端信用債表現如此強勢,更是彰顯防御心態的形成。盡管利率與信用在走勢上出現分化,如若利率債持續調整,信用債大概率將跟隨,利差保護普遍不高的高等級城投債將率先出現波動。事實上,除信用利差表現外,主動配置行為同樣表現出偏好短債的跡象。

      綜上所述,利率債與信用債走勢再次背離的主因是存量配置需求探尋套息保護,進而穩定信用利差的波動。不過,交易結構扎堆在短債,尤其是相對價值凸顯的產業品種,反而刻畫的是增持過程中的謹慎。與此同時,因缺乏增量資金,加之利率波動的傳染,新債認購意愿已經有限,同樣體現的是防御策略的再次回歸。事實上,終端需求不振的當前,供給側改革又接近尾聲,供需錯配的格局將形成“產品價格下跌→利潤增幅收窄”的邏輯,倘若微觀企業缺乏存量利潤做安全墊,信用資質下沉恐再次出現。所以,對于產業債的配置來說,還需關注鋼鐵、煤炭和交運等板塊,優選短債,防風險為上策。城投債方面,要在票息上“做文章”,配置不妨大膽一些,債務置換推進為局部市級平臺再融資暢通保駕護航,建議密切關注該類平臺的價值博弈。
      風險提示:城投債出現信用風險,監管政策超預期

      【摘要結束】
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